文|郑

编辑|彭小秋

10月6日，中创新航正式登陆HKEx，成为“港股动力电池第一股”。但此时上市，已经错过了2021年二级市场的新能源红利。

上市首日，中创新航业绩不尽如人意，上市破发，股价在最后收盘时刻回到38港元的发行价；次日仍跌破发行价，收盘价36.65港元，跌幅3.55%。

中创新航的实际控制人为江苏省常州市金坛区政府。除了国资背景，中创新航进行了两轮外部融资，分别在2020年12月和2021年10月，对应每股成本10.95元和41.67元。值得注意的是，后一轮的成本和发行价是倒挂的。

中创新航股权结构，资料来源:中创新航招股说明书

投资方有小米长江产业基金、红杉等众多明星资本。作为中创新航的重点客户，下游广汽集团产业基金广汽瑞电于2020年12月投资7亿元；上游供应商天齐锂业(002466。9696.HK SZ)在今年6月以5000万美元的价格认购了0.3%的股份。

根据Jost Sullivan的数据，2021年，新航全球装机容量9.3GWh，市场份额3.2%，全球排名第七；2021年中国装机容量为9.1GWh，市场份额为5.9%，位居中国第三。前两名分别是当代安培科技股份有限公司(300750。SZ)和比亚迪(002594。SZ，01211。HK)。截至发稿，市值分别为9784亿元和6531亿元。

动力电池制造商的市场份额，资料来源:Jost Sullivan，36Kr制图

要知道，2018年，中国新航国内市场份额刚刚不到1%，全国排名第九。

那么，中国新航是如何成为一匹黑马，跃居中国第三的呢？中间发生了什么里程碑式的事件？未来中国新航会给市场带来哪些期待？36Kr试图通过拆解招股书来回答上述问题。

2019 -2022年Q1，新航营收分别为17.34亿元、28.25亿元、68.17亿元和38.97亿元，最近三年CAGR为98.3%。从装机容量来看，CAGR从2019年的1.62GWh到2021年的9.31GWh，增长了139.7%。招股书显示，中国新航是中国唯一一家近三年装机容量增速保持在100%以上的企业。

中国新航2019-2022Q1收入，数据来源:中国新航招股书，36Kr制图

注:Q1 2022年同比增长率基于2021年同期数据。

这样的成绩离不开广汽集团。

虽然招股书中将中创新航列为客户G，但36Kr通过查看公开资料得出的结论是客户G是广汽集团。

推断的理由是招股书披露的关于客户G的四个信息点:1)其持有广汽阿亚恩78.86%的股权，是广汽阿亚恩的控股股东；2)是联交所和上交所双重上市公司；3)成立于1997年6月，注册地在广东省广州市；4)其2021年总资产为1543亿元。

2018年下半年，中创性能航空实施战略转型，将重心从乘用车转向乘用车市场。当时恰逢新能源汽车爆发，当代安培科技有限公司订单无法履行，影响了交付。广汽鄂安旗下的一款车型受到影响，转而培养自己的第二供应商。正是在这个时候，新航抓住了服务好广汽的机会。

中创新航前五大客户信息，来源:中创新航招股说明书，36Kr制图。

在Q1 2019年至2022年的五大客户名单中，广汽集团赫然在列，从2019年的第二位上升到2020年的第一位，此后一直是SICA最大的客户。广汽集团主流电动车Aion系列70%使用中创新航的电池。

此后三年，广汽集团与中创新航签署战略采购协议。从金额上看，广汽集团在2019年为中新航贡献了26.6%的收入，2020年这一比例上升至55.1%。2020年小幅下降至51.9%。

广州汽车供稿(来自招股书)，36Kr制图

2022年将进一步下降到31.0%，但这对新航来说似乎没那么重要。仔细看2021年前五大客户名单，你会发现，除了一直在列的客户G(广汽)、客户C(长安)之外，新增了客户X(小鹏)、客户M(华亭动力)、客户L(零跑)。括号里，36Kr是多方证明和推断的。

长安、小鹏、零跑市值分别为1094亿元、697亿元、283亿元。华亭动力是整机厂供应商，主营业务包括动力总成总成、电机、变速箱动力总成。36Kr中的公开资料显示，华亭动力于2015年与江淮汽车签署框架协议，成立合资公司，生产新能源汽车电池管理系统(BMS。

2020年9月，Xpeng Motors与中创新航签署购买协议，协议有效期至2023年底。在此期间，2021年10月，中国新航开始量产交付。当时，只有6%的Xpeng Motors使用中国新航的动力电池。

2021年，Xpeng Motors贡献了5.37亿元的收入，占中新航收入的7.9%。到2022年Q1，两者的绑定会更深，Xpeng Motors仅一个季度就贡献了10.67亿元的收入，占比27.4%，这使得Xpeng Motors成为仅次于广汽的第二大客户，中新航对Xpeng Motors的渗透率也达到48.9%。

类似的还有零跑汽车，从2021年开始贡献了2.91亿元的收入，占比4.3%。2022年，Q1贡献4.71亿元收入，占比12.1%，上升为中新航空第三大客户。新航零跑汽车渗透率也达到了49.0%(2022 h1渗透率为30%)。

整体来看，大客户广汽的选择，使得中新航的成交量迅速上升。今年年初，广汽已经成立子公司，自主研发动力电池。对于中创新航来说，需要减少对大客户的依赖。造车新势力的加入，依然足以让外界对新航的赚钱能力充满期待。

收入飙升，净利润却不尽如人意。

从Q1 2019年到Q1 2022年，新航净利润分别为-1.56亿元、-1800万元、1.12亿元和0.58亿元。2019年、2020年净利润为亏损，2021年扭亏为盈，很大程度上得益于本年度中国新航空出售子公司获得3.47亿元收益。即使Q1在2022年实现盈利，净利润占营收的比例也不到1.5%。如果扣除这笔收入，新航还是亏损的。

中创新航2019-2022Q1净利润，数据来源:中创新航招股书，36Kr制图

不仅如此，政府补贴也贡献了一定的收入。在Q1，2019 -2022年，新航收到的政府补助分别为3.09亿元、1.35亿元、3.65亿元和1.51亿元，其中1.22亿元、0.51亿元、0.77亿元和0.30亿元不可持续。与净利润相比，这个数字并不小。

当代安培科技有限公司和中创新航的政府补贴比例(来自公告和招股说明书)，36Kr

注:当代安普科技有限公司2022年数据显示为H1，新航2022年数据显示为Q1。

这种现象不仅限于新航。领先的航空公司当代Amperex科技有限公司获得的政府补贴要多得多，但与当代Amperex科技有限公司1000亿的营收相比，比例非常小。

另一个影响净利润的因素是毛利率，这个因素比中国航空差很多。2019-2021年，当代安培科技股份有限公司的毛利率均在20%以上。即使2022年H1暂时低至18.68%，但上游涨价的平稳传导叠加上游原材料成本的下降，整体毛利率有望继续上升，而2021年中国航空的毛利率仅为5.5%。

当代安培科技有限公司和中创新加坡航空公司的毛利率(来自公告和Wind)，36Kr

注:当代安普科技有限公司2022年数据显示为H1，新航2022年数据显示为Q1。

毛利率的差异主要是因为两者在规模上相差甚远，相比之下新航在规模经济上的利润更小。但在报告期内，新航已经尝到了规模效应的甜头。制造成本从2019年的15 /Wh下降到2020年的15/wh，再下降到2022年的7美分/Wh；劳动力成本从5瓦时降到3瓦时，然后降到2 WH。

招股书显示，未来，随着中国新航的运力扩张，规模经济将持续。

2020年，我们受益于规模经济。新航毛利率达13.6%，较上年上升8.8%。然而，2021年，我们遇到了行业最困难的一年。就连当代安培科技有限公司的毛利率也受到了影响，2021年下降了1%，2022H1下降更多。这一年，新航的毛利率从上一年的13.6%减半至5.5%。

中创新航的成本结构，资料来源:中创新航招股说明书。

从成本构成来看，原材料成本是最主要的组成部分，占比近80%。进一步拆解原材料主要由正极材料、负极材料、盖壳、电解液四部分组成，2021年占比分别为40.9%、15.0%、9.5%、9.4%。

2021年毛利率下降。主要原因是上游金属原材料成本大幅上涨，尤其是占比最大的元素锂涨幅最大。上海有色金属网数据显示，动力电池常用材料锂、镍、钴2021年同比分别增长103%、12%和27%，Q1 2022年同比增长351%、44%和57%。

中创新航的平均购买价格也有所上涨。2021年，正极材料和电解液分别增长了37%和60%，2022年Q1分别增长了104%和60%。由此，原材料成本占总销售成本的比例从2020年的76.1%上升至84.2%。

2022年，行业的一个标志性动作就是将上游原材料的涨价传导给下游客户。

中创新航的主要产品三元电池和磷酸铁锂电池的平均售价分别从0.64元/Wh和0.60元/Wh上涨至0.83元/Wh和0.69元/Wh，涨幅分别为29.7%和15%，使得中创新航的毛利率上升至8.2%。

当代安培科技有限公司也不例外。根据东吴证券研究所的预测，今年Q2当代安培科技股份有限公司的动力电池平均价格上涨了12%，这使得当代安培科技股份有限公司的毛利率增加了8%左右。

此外，也是增长曲线第二的储能业务。当代安培科技有限公司和中创新航分别占总收入的12%和2.6%。两者都表明储能业务价格调整仍需滞后一段时间，原因是储能交付周期较长，项目合同开始后价格调整难度较大。

因此，2022年，H1当代安培科技有限公司储能毛利率降至6.4%，同比下降30%；中创新航在该业务上的毛利率在Q1 2022年为-7.9%，相比Q1 2021年的+13.9%，下降超过20%。东吴证券研究所数据显示，储能业务预计为当代安普科技有限公司贡献8亿+收入，再看中创新航，其手头订单4.22亿。两者相辅相成。

动力电池行业的爆发离不开下游新能源汽车的加速渗透。根据Jost Sullivan的数据，2021年全球新能源汽车普及率已经达到9.7%。过去五年，全球新能源汽车复合增长率达到52.0%，预计未来五年增长率在24.3%左右。

中国是新能源汽车普及最快的国家，2021年普及率达到15.5%。过去五年的平均增长率高于全世界，为54.9%。2022年上半年渗透率达到21.6%，仅8月份就达到27.9%。

对于这么大的一块蛋糕，R&D并不是上游动力电池供应商最重要的因素。从电池本身来看，能量密度、安全性、循环次数是主要技术指标，头部厂商差别不大。比如当代Amperex科技有限公司的麒麟电池能量密度可以达到255Wh/kg，可以达到1000公里的续航；新航能量密度可达280Wh/kg，续航能力可达800公里。

这可能是当代安培科技有限公司将中国新加坡航空公司告上法庭的原因之一。

2021年8月，当代安培科技有限公司以中新航空侵犯当代安培科技有限公司知识产权为由，向中新航空索赔6.48亿元。在招股书中，中创新航解释称，在当代安培科技有限公司申请专利之前，中创新航已经采用了专利中的技术方案，并向法院提供了其方案与当代安培科技有限公司当时专利的对比文件，请求国家知识产权局认定该专利无效。截至记者发稿时，法院尚未对这起诉讼作出判决。

同质化竞争下，竞争点就是产能。2021年，中国新航的运力为11.9GWh，而当代安培科技有限公司的运力早已超过170GWh。中创新航此次在港股市场融资超过101亿元，其中80%用于扩大产能。招股书显示，预计2022年新航运力为35GWh，2023年为90GWh，相当于2021年当代安培科技有限公司的装机容量。

按照这个产能，消化新航近400倍的市盈率并不容易。如果股价不变，与当代安培科技股份有限公司近50倍的市盈率相比，业绩需要翻8倍...