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文|魏文
编辑|彭小秋
最近又有一家连锁餐厅想上市。但不是港股，是a股。
作为中国知名快餐连锁企业，家乡鸡已向上交所提交招股说明书，保荐人为国源证券。此次IPO计划融资12亿元，用于华东总部和中央厨房建设，三年内新增直营店700家，进行数字化升级。
老乡记的生意是开直营店，卖以鸡肉为主的快餐，比如老母鸡汤、土家鸡汤、麻辣鸡杂、葱油鸡等。每位顾客单价30元。疫情发生后，老乡记新开了加盟业务，目前主要面向离职员工。截至2021年底，老乡鸡拥有直营店991家，加盟店82家。
来源:家乡鸡招股书
连锁快餐的收入还是很可观的。2019 -2021年，老乡鸡实现营业收入持续增长，分别为28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元。虽然收入在增加，但老乡鸡的净利润并不高，甚至有所下降。从2019年的1.59亿元到2020年的1.05亿元再到2021年的1.35亿元。
来源:民生证券
在注重投资回报的餐饮业务中，家乡鸡的原材料、人工、租金成本中，原材料成本较高。2021年，36.65亿元的营业成本中，原材料成本16.38亿元，占比44.81%，涨价明显；人工成本10亿元，占比28.29%，保持稳定；相关租金成本为9.8亿元，占剩余26.89%。
2019年至2021年三年间，老乡鸡总运营成本分别为23亿元、28亿元、36亿元。
来源:家乡鸡招股书
老乡鸡的招股书中没有关于单店模式的数据。36Kr粗略判断，二三线城市的老乡鸡门店年收入可达200-300万元，一线城市可达600-900万元。从投资回报周期来看，老乡鸡达到收支平衡需要9-18个月。
由于新冠肺炎疫情的持续影响，餐馆已经停业几个月，收入有所减少，但房租和人员成本不减反增。其次，离开安徽向省外扩张，本土化优势的缺失也是家乡鸡成本逐渐提高的原因之一。
老乡记2021年新开门店近300家，大部分不盈利。也就是说，新开门店能否实现盈亏平衡，2-3年后才能知道。面对二级市场投资者，家乡鸡能否赢得青睐？
从老母鸡到百亿估值
2003年，一家名为肥西老母鸡的餐厅成立，其招牌菜是“肥西老母鸡汤”。创始人舒从轩和张琼还拥有一家名为王筝畜禽的公司。从公司名称可以看出，老乡鸡的前身专注于畜牧业。
“家乡鸡”围绕鸡，衍生出肥西老鸡汤、葱油鸡、辣鸡杂、笋子蒸鸡翅、鸡汁香辣鱼、鸡汤娃娃菜等招牌菜。老乡鸡充分利用自身优势，拥有自己的母鸡养殖基地，逐渐成为集第一产业、第二产业、第三产业为一体的餐饮公司。第一产业是养鸡，第二产业是搭建中央厨房生产“预制菜”，第三产业是家乡鸡的连锁餐饮服务。
我们可以从下图中梳理一下。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务。食品公司是中央厨房，负责食品加工业务。母公司老乡鸡和区域餐饮公司提供终端餐饮服务。在农场的基础上，半成品和成品如肥西老母鸡白条鸡、红烧肉、面条、馄饨、鸡汁香辣鱼等。分别在安徽省合肥市和淮南市(其中中央厨房设在合肥)制造，通过冷链物流配送到全国各地的连锁店。
来源:家乡鸡招股书
在老湘记19年的发展壮大过程中，数次增资巩固家族企业成员资格，仅有三次外部融资。三家外部投资机构中，合富创新投只是帮了个忙，走过场。当其大本营在广东的麦兴投资、广发甘河时，嘉华资本旗下的雨荷的投资收益已经增长了10倍。当然收入翻倍的，还有创始人舒丛轩的家族，所有成员和裙带关系。
第一次融资是肥西老鸡成立2年后。2005年，合肥创新投资200万，持股50%。又过了两年，合富创新投资获得分红40万元，按照原来的支付方式，差不多有207万元转给了王筝畜禽和张琼。合肥投资创新，赚了47万。
【/S2/】2019年，老乡鸡想在这一年不断巩固家族成员地位，也引入了几家外部投资人。这时候就可以看出，老乡记已经上市，有规划了。包括合家欢平台合富余一出资1904万元；嘉华资本旗下雨荷投资1.99亿元；员工持股平台天津同创投资3000万；员工持股平台天津同义词出资1500万。此时，家乡鸡估值15亿。
值得注意的是，国源证券是雨荷投资的股东之一。换句话说，既是发起人，又是股东。国源证券和国源资本间接持有老乡鸡0.68%的股权。
来源:家乡鸡招股书
2020年，参考中水致远资产评估有限公司出具的评估报告，老乡鸡的评估值为40.46亿元。此时，老乡鸡拥有890家门店，营收34.54亿元。
来源:家乡鸡招股书
2021年，两个投资人争相入股，麦星投资以每股491.80元的价格出资8900万元；广发投资5000万加入老乡鸡的投资团队。此时，老乡鸡的估值比两年前增长了10倍，达到178.57亿元。老乡记2021年拥有1073家门店，营收43.93亿元。
最后，外部投资，嘉华资本(雨荷投资)是收益最大的机构，短短两年收益翻了10倍。从股权结构可以看出，即便如此，老乡鸡依然是一家家族氛围极其浓厚的连锁餐饮企业，舒氏家族占股91.32%。
来源:家乡鸡招股书
舒小龙与东学为夫妻关系，舒小龙与文淑为兄妹关系，三人合计持有发行人91.32%的股份。公司董事长舒从轩是舒小龙和文淑的父亲，副总经理张琼是舒小龙和文淑的母亲。舒璇和张琼未持有公司股份。舒璇、张琼、舒小龙、东学、文淑为老乡鸡的实际控制人。其次，在与老乡鸡的关联公司中，家族成员也高频出现。
来源:家乡鸡招股书
老向记一路上都有过被占领的风险。2017年，老乡记江苏公司发生占领事件。由于员工王某兴已经死亡，老向记没有承担过多责任，将2473万元的损失计入营业外支出占用损失。
走出安徽，华东为主阵地
连锁餐厅普遍面临着走出领地的诱惑和危机。比如，奶雪的茶，一个新的茶叶品牌，在离开华南阵地后，在北京和上海都遭遇了挫折。老乡下鸡也会面临这个问题。他们来自安徽，在安徽建立了生产加工基地。
老向记成立于2003年。事实上，从成立至今，创始人舒丛轩就一直在布局连锁之路，自己写了6本标准化运营手册。舒轩的系列称号，可以说明其在安徽省大本营畜牧行业和餐饮行业的地位，可以放心地做出安徽省这碗老母鸡汤。
除了是中国饭店协会副会长，他还是安徽省餐饮行业协会会长。老向记在合肥、淮南投资建设了三个标准化母鸡养殖基地，共109个标准化鸡舍。三个养殖基地近三年有老母鸡144.05万只，老母鸡141.48万只，老母鸡212.77万只。
截至2016年底，老乡鸡在安徽的直营店超过350家。2017年，家乡鸡开始布局全国市场。
走出安徽后，能否复制安徽大本营单店模式的经验？这个答案在2017-2022年得到初步验证，家乡鸡的答案有些堪忧。餐饮行业不可避免的受到疫情的影响，再加上家乡鸡不在安徽，还面临水土不服。
近三年来，仅安徽市场就分别占总市场的82.01%、79.97%和70.65%。
2021年，大部分新店处于亏损状态，尚未达到营收平衡点。这些门店多位于安徽省外，如武汉、南京、上海(如下图)。
来源:家乡鸡招股书
连锁餐饮“迷信”规模效应下的品牌扩张。未来三年，老乡鸡将在现有上千家门店的基础上，再开700家直营店。相应的，员工数量也会猛增。2021年底，老乡鸡正式员工总数为14500人，比两年前多了2000多人。如何保证扩张速度和食品安全质量？
老湘记将在上海设立中央厨房，这里离华东主要阵地更近。中央厨房的建立，既保证了口感和品质，又加快了生产和运输的速度。
在招股书中，老乡鸡认为其在快餐连锁业务中的竞争对手是百盛餐饮、金拱门、真功夫和老年酒。好吃！s肯德基和金拱门的麦当劳以西式快餐为主，暂且不提。老乡记认为，老乡记和真功夫、老年酒的区别主要在于菜品和位置，巩峥主要提供蒸饭，主要位于华南地区。老年酒提供江南美食，老年酒菜品更丰富，可以主要覆盖华东地区。
分地区收入来看，华东是家乡鸡的主阵地，占比90%左右。
来源:家乡鸡招股书
但安徽离华东、华南、华北市场还很远。因此，老乡鸡计划投资6亿元在上海嘉定工业区设立中央厨房，辐射周边1200家老乡鸡门店。
来源:家乡鸡招股书
在这里，老向记解释，未来将在中央厨房增加各种设施加工中式快餐，如120万套叶菜清洗线、根茎清洗线、涨发(梅菜)清洗线等。50万套油炸生产线、扣肉生产线、平板隧道预冷机(速冻冷却区)等。老向记会在中央厨房加工梅子红烧肉、酸辣鸡杂、鸡汤云吞面等预制菜肴。
来源:家乡鸡招股书
走出安徽也意味着整体成本的增加。在商业模式层面，家乡鸡采用的方法是整合更省力的加盟模式。2020年全年新增加盟店只有13家，2021年已经增加到82家，而全年新增门店只有100家左右。加盟方面，老乡鸡每年向加盟商一次性收取5万的签约费，剩余收入约为加盟店经营款的6%。
在安全和质量保障方面，老乡鸡定期和不定期派“神秘顾客”到店监督检查。对于不合规现象，在内网和微信微信官方账号进行公示。这种“神秘顾客”的方式与国际连锁酒店的管理方式不谋而合。
值得注意的是，老乡管理层除了有连锁餐饮、产业链经验外，还有媒体品牌传播、财务管理经验。独立董事刘春曾任中央电视台制片人、凤凰卫视执行台长、《Sohu.com》总编辑..至今任凤凰新媒体副总裁；独立董事李国主，中智资本管理有限公司总裁，中盛租赁有限公司执行董事、总经理；合肥师范大学经济管理学院独立董事、院长、教授阮应国。
整体来看，老乡鸡具备连锁餐饮的规模扩张要素，但仍存在家族企业经营的风险。从一家肥西老母鸡店，老乡记实现了178亿元的上市前估值，折合门店价值近2000万元。
如果未来有上千家店，或许连锁餐厅的故事还会继续，估值会翻倍。[/s2/]
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